La pregunta del momento, frente a la significativa estabilidad cambiaria, es cómo actuará el BCRA si la cotización finalmente toca la banda inferior y entra en la zona de intervención baja. Según el esquema original del programa, el BCRA debería comprar dólares en el mercado cambiario para sostener la cotización y evitar una nueva dinámica de atraso cambiario. De esta forma fortalecería sus reservas internacionales, pero al mismo tiempo expandiría la base monetaria, poniendo en riesgo el target número uno del programa: asegurar el crecimiento nulo del dinero. Frente a esta situación, en algunos comunicados el BCRA ha manifestado que esta expansión podría ser considerada
excepcional, ya que sería un indicio de aumento de la demanda de dinero y por ende no generaría un problema para el equilibrio monetario. Sin embargo, declaraciones de representantes del FMI indicaron que no sería prudente generar un aumento de la base monetaria en tiempos tan prematuros y que esa expansión monetaria debería ser esterilizada.
Lo cierto es que en estos temas no hay recetas y es posible que el accionar del BCRA sea una combinación de arte y ciencia, tratando de cumplir con varios objetivos al mismo tiempo, que incluso pueden ser inconsistentes entre ellos. Difícilmente el BCRA permita que el tipo de cambio perfore significativamente la banda inferior, ya que el equipo económico no debería volver a generar las condiciones para que se acumule un déficit de cuenta corriente que deje expuesto al país a nuevos shocks. Para ello deberá intervenir comprando reservas, pero convendrá asegurarse de que el efecto monetario sea neutro, por lo que esterilizará vía Leliqs. Si la evolución de la base monetaria viene bien para el cumplimiento del objetivo de expansión cero, el BCRA podrá reducir de manera más acelerada la tasa de licitación, lo que también sería favorable en términos de contagio al resto de tasas del sistema financiero y por ende para la actividad económica.

Más allá de estos detales, es destacable la estabilidad lograda en el mercado de cambios. Con un apoyo muy fuerte por parte del FMI, sumado a una demanda de divisas que viene cayendo de manera significativa –principalmente por menores importaciones y una expectativa de una mayor oferta de divisas en pocos meses–, el BCRA logró domar hasta el momento al dólar. Claro está que esto no se está haciendo sin costos reales para la economía. La estructura de tasas del sistema financiero está poniendo en serios problemas a muchas empresas. Pero lo cierto también es que no había muchas alternativas posibles y de no haber adoptado una política monetaria tan contractiva la volatilidad cambiaria se habría pronunciado, paralizando por completo la actividad económica, como ocurrió en el mes de septiembre.

Esteban Domecq. Economista y director de Invecq Consulting S.A.